新城地产：距离破产还有多远（附新城控股地产黑马膨胀史）？

一、新城地产，距离破产还有多远？

来源：数据之枭、大数据捕手等，感谢。

新城地产董事长王振华的猥亵幼女丑闻，这几天持续发酵。对于这样一看就是惯犯的人渣，已经属于死不足惜的那类，这里就不说了。

更关键的是，我们需要让这类人渣付出足够的代价。我们需要知道一个更加关键的信息：新城地产的实际经营情况。

如果这个企业将会由于这个人渣老板的丑闻而破产，那才算得上是恶有恶报。

所以，在这里，我们就很有必要认真的挖掘一番这家企业的各种经营数据，看看它距离破产，还有多远。

首先我们需要了解的一个事实是，就在今年的4月30日，上交所对新城地产的2018年年报提出了足足16点质询！

总结起来，其质询内容主要为以下四个方面的内容（质询公告网址  http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=601155&id=5149967）：

1、利润构成不合理。利润增幅号称52%，但大量的利润源于所谓的投资性房地产升值，而不是真实的现金利润。

2、存在巨量的关联交易，并因此存在大量的关联企业间的应收应付账款，疑似输送利润。

3、账上现金存款余额看起来很充沛，高达454亿，然而现金流情况非常紧张，外部债务剧增，并同时向关联企业大量支付借款利息，这种现象不合常理。

4、三四线城市的吾悦广场的经营情况不容乐观，利润率持续下降。

在这里，我们必须知道，上交所对上市公司的质询其实是很常见的，然而内容如此细致范围如此广泛的质询，非常少见。法律咨询微信bestfch001。这几乎相当于上交所直接在新城地产的年报上标注了两个字：作假！

面对上交所措辞如此严厉的质询，新城地产于4月17号做出了回应！

我将这份回应的内容总结如下（回应公告网址 http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=601155&id=5149967）：

1、关于投资性房地产升值带来的利润增长问题，2018年新城地产的总利润为105亿，其中由于所谓的房地产升值带来的利润为28亿，占比27%。这种占比已经算是非常高了。这28亿的房地产升值利润，来源于其2018年新投了很多吾悦广场项目，并且当年度就计算了升值，具体原因在于公司一厢情愿的相信这些吾悦广场的租金会有显著增长。

2、关联交易问题，一方面系由于大股东向上市公司提供了22亿借款。注意，大股东王振华当然也没几十亿的资金可以借给企业，这些钱都是他质押股票而来；另一方面，则是由于很多项目是合作项目，但具体合作方是谁未予披露，所以我们也不确定是否存在利益输送的情况。

3、关于账上现金存款余额极高与现金流紧张外部债务飙升之间的矛盾问题，新城对现金流紧张外部债务的飙升做了非常细致的解释，这当然都是由于高杠杆模式，大量借债拿地以迅速扩张业务规模。于是新城地产近三年来的净现金流统统为负数，且负债规模高达727亿（不考虑购房预售款）。但是对于最关键的账上现金规模高达454亿的问题，新城没有给出任何合理解释。

明明手里有钱，但是竟然不拿去买地，非要借债去买地，这不是瞎扯吗？

在财务上，一般出现这种无法合理解释的情况，都是老板临时拆借回来巨额现金，来掩饰财务上的极度窘迫状态。至于新城地产是否就是这种情况，各位自行分析。

4、关于吾悦广场的经营问题，新城地产给出了一个很有趣的数据，总共89座由其持有的吾悦广场，其中65座位于三四线城市，占比73%。新城地产宣称这些三四线城市的商业综合体项目在开业初期虽然租金很低，由此拉低了整体租金收益情况，但是其深信未来的租金一定会暴涨。

在看完新城地产的这些解释之后，我们能够形成的第一印象就是：这个企业的负债情况很可能被人为掩饰了。

在这里我再给出该企业年报中一段非常隐蔽的话，来论证它的负债情况：“存货中的开发成本账面价值481亿元、投资性房地产账面价值118亿元、固定资产中的房屋及建筑物账面价值9亿元、其他非流动资产中的工业用地及房产账面价值3亿元均已用于借款抵押，以上资产待借款还清后即解除抵押。”

这段话的意思，就是新城将其所有能够拿来抵押借债的资产，全部拿去借债了。

各位必须知道，这是非常可怕的事。这事实上意味着连它的在建工程，也全都抵押了出去，手上一丁点的干净资产都没有了。如果不是账面上看起来还有400多亿的现金的话，这种零干净资产的企业早就被金融机构逼着提前还债了。基于这样的情况，我们当然就能理解，新城地产无论如何，都要在账面上做出巨额现金存款的原因了。

接下来的事情发展就有意思了。在上交所的这份严厉的质询函件之后，新城地产立刻就老实了起来。在2019年一季度的季报中，新城地产给出了这样的经营数据：经营收入同比去年同期萎缩16%，而利润萎缩幅度高达43%，近乎腰斩。

各位，对于一个在去年还有超过5成利润增幅的企业，转了一个年就给你来了一个腰斩，这里面唯一可能的解释，就是前期那些主要来源于所谓资产增值的利润增幅，根本就站不住脚。

现在，我唯一好奇的就是，金融市场上绝大多数的债券产品，都约定了董事长犯罪即为启动提前追偿的条件。法律咨询微信bestfch001。而截至今年一季度末，新城地产发行的债券余额为311亿。

单单这300多亿的债券，就是压在新城地产头顶上的一颗随时可以炸响的定时炸弹，可以随时将这家已经将底裤都抵押出去的由人渣创办的企业，炸得一分都不剩。更别说它还有种类繁多的各种其它债务了。

我相信，在接下来的博弈之中，只要有任何一家启动提前追偿，所有的债主都会闻风而动，将它孱弱的现金流，一刀斩断。

唯有如此，才能让那暗沉的天色，变得稍微明亮起来。

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二、新城控股：地产黑马膨胀史！

来源：作者 | 郭亦非、编辑 | 张庆宁、发表于2019年5月7日棱镜公众号等，感谢。

新城控股现今是中国房企中成色最足的黑马，诞生于常州这座制造业发达的江苏三线城市。

牧马人王振华，担任着这家公司的董事长和法定代表人。

1983年，王振华大专毕业后，分配到江苏常州市武进第一棉纺厂，先是当过5年车间副主任。1988年，他跟着下海大潮走出国企，创办一家家庭纺织厂。又用时5年，王振华将这家纺织厂的规模干到全市三甲，积累了200万的资金，但他意识到纺织业发展太慢。

1993年，中国房地产行业迎来史上第一个调控通知——国务院“国16条”，海南楼市泡沫应声破灭，上万家开发商哀嚎倒闭。

一本名为《投资潮中永不沉没的船——房地产》进入王振华的视野，书中讲述了李嘉诚、包玉刚等香港地产大亨发家的故事。王振华天生爱冒险，受到李嘉诚们的鼓舞，他决意逆流而上，创办了新城控股集团的前身——武进新城投资建设开发有限公司。

从老家湖塘镇两栋住宅楼起步，王振华逐渐在常州站稳脚跟，并在2014年楼市低迷时起，开始了一波漂亮的逆周期操作，在长三角等区域大规模拿地。

王振华最耀眼的5年周期开始了。

他的新城控股（601155.SH）先后踏准上海及周边二线楼市房价快速上涨节奏，以及长三角三四线棚改去库存红利，土地货值短期内放大，销售额连年翻倍，2018年突破2210亿元，一跃进入全国房企10强，排名第8位。

新城控股2018年财报显示，净利润约105亿元，跑赢A股98%的公司。上海证券交易所旋即“当头棒喝”，针对新城控股太过亮眼的年报，2019年4月初，连发长达7页的事后审核问询函，质疑其利润虚增、关联交易涉嫌利益输送等。

随后，新城控股公告回应监管层问询。这份43页的回函内容，在监管规则允许之内，展现出超高财务会计技巧。财务数字如同一串串隐蔽的摩尔斯电码，解码之后，新城控股的规模之凶猛与利润之羸弱昭昭然。

领头“骆驼”迷失！

王振华在新城控股内部极力推崇“骆驼文化”。他希望公司在“面临复杂的市场形势和不确定性，如同骆驼进入了沙漠，抓住一切机会，做到极致”。为此，他每年组织高管团队去甘肃、内蒙古等戈壁滩及沙漠地区耐力徒步。

领头的“骆驼”迷失。

2016年1月22日，在王振华失联两天后，新城控股公告称，其因个人原因，正在接受常州市武进区纪委调查，并强调此事“与公司经营无关“。

所幸半月之后，王振华结束调查，回归公司。2002年布局长三角之前，新城控股一直蜗居于大本营常州，至今累计开发超过50个项目。

常州这座三线小城已经无法满足王振华的规模胃口。而且，房地产行业遵循规模至上的游戏规则，有更大销售规模才有更丰厚的融资。

新城控股副总裁欧阳捷2018年初曾撰文判断，未来三年，50强房企将瓜分82%的银行开发贷款，“百强之外的房企已经不在银行贷款名单，50强房企就是银行放贷新门槛。”

2016年初王振华失联之前，正值新城控股全国化扩张的起步阶段。彼时，该公司销售额仅319亿，排名行业20强之外。

兵马不动，粮草先行。

2015年，新城控股发行股份，吸收合并子公司新城地产，成为第一家B股重组为A股的房地产公司。之所以转去A股，在于新城地产2001年借壳江苏五菱于B股上市后，刚好赶上B股市场对境内投资者开放，境外投资者逢高减持离场，B股为内地企业融资输血功能逐渐殆尽。

获得A股输血渠道后，新城控股启动全国化布局，从上海、南京、苏州等长三角区域，扩张到中西部、环渤海及珠三角等区域，试图摆脱区域化房企标签。

激进扩张之路

对于房地产市场来说，2014及2015年正处行业低迷期。王振华利用杠杆逆周期操作，在三四线城市抢夺低价地块。

财报数据显示，2014-2016 年新城控股拿地金额占销售金额比重分别是 35%、50% 和 89%。截止 2018 年末，总土地储备 10952 万平方米中，三线城市占比高达 61.4%。

新城控股资产负债率近年来逐渐攀升，从2015年的79.54%来到2018年的84.57%。净负债率同样快速增加，从2015年末的43%上升到2016年、2017年的80%左右，2018年中一度突破100.4%，随后下降至2018年末的49.21%。

2018年报期末，新城控股的负债总额2793.62亿，同比2017年增长77.32%。

截止2018年末，得益于此前销售回款，新城账面持有货币资金454亿元，货币资金/（短期借款+一年内到期非流动负债）比例约3.49倍，2017年则为1.7倍，短期偿债压力不大。

不过，该公司存货周转率正在变慢，从2017年的0.45下降到2018年的0.3。与此同时，融资成本也在增加，2018 年融资成本 6.47%，相较 2017 年末提升 1.15 个百分点。与拿地、负债相对应的是同样高速攀升的销售规模。财报显示，2015年至2018年，新城控股合约销售额分别是319亿元、650亿元、1265亿元和2210亿元。

由于预售制度导致房企财报错配，卖房收入需等待一两年后才得以在财报中体现。以新城2018年2210亿元销售额为例，实际上多由2016年前后的销售额结算而来。

“新城控股充分受益三四线加杠杆去库存带来的大繁荣。”对此，兴业证券在研报中分析称，新城控股布局的多个三四线城市量价齐升，2018 年其三四线城市销售金额占比提高到 62.3%，销售面积占比提高到 54.4%。与之相呼应的，则是同比下滑11%的销售均价，为12201元/平米。

这一特点几乎与“三四线之王”碧桂园如出一辙。在新城内部，王振华对碧桂园高周转模式尤为推崇，当作学习标杆。《棱镜》了解到，为提升项目周转速度，新城内部制定了“0346战略”——拿地即开工，3个月示范区开放，4个月开盘，6个月融资性现金回正，12个月现金流回正，包括拿地、销售、租赁及融资。法律咨询微信bestfch001。对此，银河证券分析称，广大三四线城市具备“天然”的快周转条件，预售条件宽松，使得从拿地到开盘周期压缩至3个月成为可能。

碧桂园高周转模式带来房屋质量问题，在新城控股身上也不例外。《棱镜》查询各地住建部门网站及公开报道信息显示，仅最近半年，新城的南京璞樾和山豪宅项目、常州新城金郡精装修项目以及启东吾悦广场住宅项目等，均被曝出存在严重的施工质量问题。其中，南京项目上百套房子严重渗水，当地住建局撤销了该项目的竣工备案。

王健林的门徒

王振华还是王健林商业地产的忠实门徒。《棱镜》了解到，在新城内部组织架构中，主要分为住宅开发、商业开发、商业运营管理三大事业部。

商业开发的核心产品是吾悦广场，与万达广场模式颇为相似，也有规模不小的住宅项目，并且与住开事业部形成内部赛马，资源几乎不通，对外竞争抢地。商业开发事业部的操盘手来自“万达帮”，此前的带头人是陈德力。陈曾在凯德商业和万达商业任职多年，经历过万达广场高速发展期，2016年被挖来加速吾悦广场落地。

吾悦广场避开与万达、大悦城、华润等强大对手在一二线城市的竞争，下沉到二三四线城市中的偏远区域，从地方政府手中拿到低廉土地，拉动区域土地货值增大。

以2017年为例，吾悦广场拿地均价为2243元/平米，比纯住宅拿地3610元/平米的均价便宜38%。拿地后，吾悦广场依靠可售住宅、公寓和商铺的销售回款，快速回笼土地成本，用来补贴整个商业综合体及配套设施开发建设，购物中心则自持运营。

王振华曾对外表示，在三四线城市，一个购物中心成本大概7-8亿元，一二线城市成本会在15-20亿元，因为土地价格很高，“做商业项目之前，首先会分析地块到底有多少可销售面积，能否覆盖持有商业所需现金流，这是首要指标。”

2016年11月，王振华定下2020年开业100个吾悦广场、租金收益达到100亿元的目标。陈德力被挖来后，立表忠心干到120个。眼下，陈德力已经没有机会亲身完成目标。2018年9月，少东家王晓松接替陈德力分管商开板块，后者转去负责商业管理事业部。

王健林2016年领导万达广场转型轻资产模式，王振华依然痴迷于吾悦广场重资产模式，但这种模式对现金流及运营效率要求极高，回收资金周期更长、风险更大。

新城控股2018年财报披露，截止2018年末，开业及储备的吾悦广场共计96座，其中重资产模式运营高达89座，24座位于二线，65座位于三四线城市。太平洋证券曾就吾悦广场现金流做出模拟分析，一个典型的吾悦广场总建面50万平米，其中住宅公寓商铺等可售部分约40万平米，自持购物中心10万平米，假设地价为每平米3000元，总地价合计约15亿元。住宅等可售部分建安成本为12亿，按照往年新城综合体30%的毛利率计算，可售部分收入为34亿元，基本满足现金流自我平衡。

该券商预计，吾悦广场拿地后，6-9月可售部分开盘，现金流可支持购物中心等自持部门开发，3-5年成熟后可实现年租金收入1亿元。

对于投资物业的回报期，在2018年财报会上，新城发展行政总裁吕小平透露，按平均每个吾悦广场6.5亿的总投入计算，预计每个吾悦广场前十年的平均租费收入可以达到1.32亿元，投资回收期可控制在6年以内。不过，《棱镜》从财报中看到，目前吾悦广场实际开业仅为42座，开业面积390万平方米，其中30座均在2017年之后开业。尽管全部租金及管理费合计收入增速翻倍至 21.16 亿元，但距离陈德力夸下的海口——2020年过百亿的租金收益，相距甚远。

与此同时，“包租公”王振华的收租能力着实一般，运营效率并不高。虽然吾悦广场2018年平均出租率达98%，但每平米租金仅为542元，其对标的万达广场则达到916元，更远落后于华润、大悦城、恒隆等对手。

现今年租金超过1亿的吾悦广场仅有3家，两家位于王振华老家常州，均已开业7年左右的时间。

拆解百亿净利润谜团

随着房价快速上涨周期结束，一个新的信号是，恒大、碧桂园等大型房企纷纷从规模扩张，转向利润至上。

在2018年销售额Top20房企中，新城控股以74%的净利润增速排名榜首，达到104.91亿元。这是最受监管层关注的一个问题。

拆解这104.91亿元的净利润构成，不难发现，其中28.09亿元来自投资性房地产公允价值增加的收益，而2016、2017年这一数据仅5.82亿元、9.09亿元。

关于这一点，监管层质疑其公允价值大幅增长合理性。

对此，新城控股回函解释称，公允价值主要的变动原因是，“在2018年之前竣工的吾悦广场租金上涨带来的评估增值，以及2018年内竣工的在建工程的评估增值。”

日后，这些多半布局于三四线城市的吾悦广场，一旦整体估值缩水、运营效率走低的话，公允评估增值下跌，这块账目利润又该如何美化？

与此同时，新城控股还有一笔6.77亿元的净利润，来自“许昌昱恒”这家由合（联营）公司变更为公司合并报表范围子公司的投资收益。对此，监管层质疑称，面对诸多持股超过50%的合（联营）公司，为何新城“有选择性”纳入并表，是否有调节利润的考虑？

新城给出的解释为，有些项目合作方希望继续参与经营决策，导致无法纳入合并范围。《棱镜》查询得知，新城控股持股超过50%的合（联营）公司有24家，除“常熟中置”及“常州新城紫东”两家公司盈利外，其余公司均处于亏损状态，合计亏损额为3.18亿元。这意味着，一旦将上述24家公司也进行并表，无疑将侵蚀新城控股百亿净利润。

此外，2018年报披露，新城控股有448.68亿元的多笔应收账款，其中“苏州聿盛”等欠款超过一年，但相比其他规模性房企，其坏账计提比例仅为0.1%及1%，明显低于同行。

更为吊诡的是，截止2018年底，新城控股应付控股股东新城发展计息款项22.22亿元，利率8%。2019年3月，在公司账面仍有454亿元的账面货币资金外，新城控股再向控股股东借款100亿元，利率不低于8%。

但8%的利率明显高于公司2018年6.47%的平均融资成本。对此，监管层怀疑高利率是否会侵害公司利益。

除上述账面上的“美化”外，回到实实在在的地产开发主业，新城控股前景也令人堪忧，这亦是监管层关注的重点。

眼下，楼市调控日趋严厉超出行业预期，随着棚改红利殆尽，押注三四线城市的新城控股，后续业绩增长动力成为疑问。财务数据显示，截止 2018 年末，其总土地储备 10952 万平方米中，三四线城市占比高达 61.4%。

“三四线城市的红利还是会有一段时间，未来3-5年都有好的发展机会。”2018年7月，王振华曾做出判断。但现实情况与王老板的判断截然不同。

新城控股在最近的回复函中表示，2018 年及 2019 年一季度，公司在三四线城市的房地产合同销售额占比分别为 50.72%及 59.51%，受调控政策持续影响，自 2018 年下半年至 2019 年一季度，公司三四城市房地产项目去化率同比有所下降，2019年第一季度实际可售货值为1519.27亿元，实际销售467.14亿元，去化率仅30.75%。

对于2019年的销售目标，有媒体称其内部目标一度被定到3500亿元。不过王振华在2018年财报会上表示合约销售目标为2700亿元。此前，王振华已经在有意控制拿地成本。兴业证券在2017年11月份的一份调研纪要中写道：公司要求项目达到净利润率8%以上，内部报酬率 20%以上。不过，拿地失误的案例时有发生。

据澎湃新闻报道，2017年7月，在安徽肥东县项目拍地时，新城控股比第二名万达报价高出约15亿元，最终以溢价231%、总价35亿元的代价成交。法律咨询微信bestfch001。新城控股下发内部通知，认为此次拿地存在重大研判失误，造成严重损失，投资拓展及研究部两名高管被罚降职、降薪、罚款。

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《开发商董事长猥亵女童的背后：或许是一条可怕的强奸利益链条（附美国“化学阉割法案”）！》（点击可阅读）

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